En août 2023, des centaines d’investisseurs chinois se sont présentés devant le siège de Zhongrong Trust, à Pékin. Ils attendaient des réponses sur leurs économies. Les paiements avaient été suspendus. Les rendements promis — parfois deux à trois fois supérieurs aux dépôts bancaires classiques — n’arrivaient plus. Certains avaient investi l’équivalent de leur retraite dans ces produits. Zhongrong gérait près de 90 milliards de dollars d’actifs. Et comme plusieurs grandes sociétés de gestion de patrimoine avant lui, il ne pouvait plus honorer ses engagements.
Cette scène n’est pas un accident isolé. C’est un symptôme visible d’une fragilité qui s’est accumulée pendant vingt ans dans les marges du système financier chinois.
Le shadow banking chinois — le réseau des trusts, des produits de gestion de patrimoine, et des véhicules de financement locaux — a été pendant longtemps la solution de rechange au crédit officiel. Les banques d’État, encadrées par des régulations strictes, ne pouvaient pas financer tout le monde. Alors les promoteurs immobiliers, les collectivités locales, les petites entreprises ont eu recours à ces circuits parallèles. Les investisseurs particuliers, attirés par des rendements élevés, y ont placé leurs économies. Et le système a grossi, largement hors de la supervision des régulateurs, jusqu’à représenter plus de 60 % du PIB à son pic.
Le problème est apparu avec l’effondrement du marché immobilier. Les trusts avaient massivement financé des promoteurs comme Evergrande ou Country Garden. Quand ces géants ont commencé à vaciller sous le poids de leur dette, les prêteurs parallèles qui les avaient financés ont commencé à absorber des pertes qu’ils n’avaient pas provisionnées. Les retards de paiement se sont multipliés. Les actifs mis en garantie ont perdu de la valeur. Et les investisseurs ont commencé à comprendre que les rendements qu’on leur avait promis reposaient en partie sur des actifs qui ne valaient plus grand-chose.
Les analyses d’Absolute Strategy Research et d’autres cabinets spécialisés estiment qu’environ 3 000 milliards de dollars de prêts — soit près de 10 % du crédit total en Chine — devraient techniquement être classifiés comme gravement en souffrance. Ils ne le sont pas, parce que les classer officiellement comme tels déclencherait une reconnaissance des pertes que ni les banques, ni les gouvernements locaux, ni Pékin ne souhaitent assumer publiquement pour l’instant.
Les gouvernements locaux sont une autre dimension de ce problème. Pour financer des infrastructures sans dépasser les plafonds d’endettement autorisés, ils ont utilisé des véhicules de financement — les LGFV — qui ont emprunté massivement dans le circuit parallèle. Cette dette n’apparaît pas dans les bilans officiels. Elle existe quand même, et quand les projets ne génèrent pas les revenus prévus, c’est souvent l’État qui finit par absorber la facture.
Pékin a lancé des campagnes de désendettement, imposé des restructurations d’actifs, et mis en place des programmes de swaps de dette pour offrir un peu d’air aux régions les plus exposées. Les banques d’État sont régulièrement mobilisées pour absorber les pertes des trusts en faillite avant que la contagion ne se propage. Cette gestion est délibérée. Et elle est probablement meilleure qu’une crise ouverte. Mais elle masque aussi la profondeur réelle du problème, ce qui rend l’évaluation du risque systémique particulièrement difficile pour les investisseurs extérieurs.
Ce qui rend la situation inconfortable à observer, c’est précisément cette opacité. Les chiffres officiels ne racontent pas toute l’histoire. Les acteurs qui la connaissent n’ont pas intérêt à la raconter. Et pendant ce temps, la machine continue de tourner — plus lentement, sous tension, avec des fissures qu’on voit mais dont on ne connaît pas encore la profondeur.
