En octobre 2022, l’inflation dans la zone euro atteignait 10,6 pour cent. Dans les supermarchés de Madrid, Varsovie, Milan ou Lyon, les gens commençaient à faire des calculs devant les rayons d’une façon qu’ils n’avaient pas faite depuis des décennies. La BCE venait de commencer son cycle de hausse des taux. La Fed américaine l’avait précédée de quelques mois. Les deux banques centrales montaient leurs taux directeurs à une vitesse qu’elles n’avaient pas connue depuis les années Volcker, dans les années 1980. Le message était clair : l’inflation sera vaincue par la politique monétaire. C’est notre outil, et nous savons comment l’utiliser.
La réalité s’est avérée plus complexe. Les taux ont monté. L’inflation générale a reculé. Mais l’inflation dans les services — soins de santé, restauration, services à la personne, loyers — est restée obstinément élevée dans la plupart des économies avancées, bien après que les banques centrales avaient techniquement réussi à ramener l’inflation des biens vers des niveaux acceptables. Ce clivage entre l’inflation des biens et celle des services n’est pas accidentel. Il reflète quelque chose de structurel que les taux d’intérêt ne peuvent pas vraiment atteindre.
Les chocs d’offre sont le premier problème. L’inflation de 2021-2023 n’est pas venue d’une demande trop forte stimulée par des banques centrales trop accommodantes — ou du moins, pas uniquement. Elle est venue de chaînes d’approvisionnement mondiales paralysées par la pandémie, de la guerre en Ukraine qui a décuplé les prix du gaz naturel en Europe, de la fragmentation géopolitique qui rend l’accès aux matières premières moins stable et plus coûteux. Face à ces chocs, relever les taux directeurs fonctionne comme un frein sur l’économie réelle — il ralentit la demande — mais il ne reconstitue pas les capacités de production, ne remplit pas les stocks de gaz, et ne répare pas les chaînes logistiques endommagées. L’outil monétaire traite une partie des symptômes, pas les causes.
Le vieillissement démographique est peut-être la pression la moins visible mais la plus durable. Dans la plupart des grandes économies avancées — Europe, Japon, États-Unis — la population active se contracte ou croît très lentement pendant que la population âgée continue d’augmenter. Moins de travailleurs disponibles pour les mêmes emplois crée des tensions salariales structurelles qui ne sont pas produites par une politique monétaire trop laxiste. Elles sont produites par une démographie irréversible. Relever les taux peut refroidir la demande globale, mais ça ne crée pas de travailleurs de soins à domicile, d’infirmières ou de plombiers là où il n’y en a pas.
La dominance fiscale est le troisième élément du puzzle, et celui qui met les banquiers centraux le plus mal à l’aise lorsqu’on le leur soumet directement. Pendant que la Fed et la BCE resserraient leur politique monétaire, les gouvernements américains et européens maintenaient des déficits budgétaires significatifs — subventions énergétiques, transferts sociaux post-COVID, programmes d’investissement public. La politique fiscale injectait de l’argent dans l’économie pendant que la politique monétaire essayait d’en retirer. Ces deux forces travaillaient dans des directions opposées, et les banques centrales n’ont aucun pouvoir sur les décisions budgétaires des gouvernements démocratiques. Elles peuvent fixer leur taux. Elles ne peuvent pas empêcher un Parlement de dépenser.
Ce que tout cela révèle, c’est la limite réelle des banques centrales dans un contexte inflationniste structurel. Ces institutions sont très efficaces contre une inflation causée par une demande excessive et une politique monétaire trop accommodante — c’est précisément le scénario pour lequel leurs outils ont été conçus. Elles sont beaucoup moins efficaces contre une inflation produite par des chocs d’offre répétés, une démographie défavorable, une fragmentation géopolitique croissante et des politiques fiscales qui compensent leur resserrement. La prochaine fois que l’inflation reviendra — et il y a peu de raisons de penser qu’elle ne reviendra pas — les banques centrales auront les mêmes outils, face à des causes qui leur échappent en partie toujours autant.
